[摘要] 万达商业地产招股书显示，其商场不仅覆盖了大多数一二线城市，而且已经深入到内地的三四线城市。
10月8日，虎嗅网一篇题为《万达的模式拐点：王健林，首富还是“首负”》的文章在微信朋友圈广泛流传，支撑作者观点的主要理由是万达的租金过低，目前商场平均租金只有2.5元/平方米·天，比香港的地产商同行租金还低。
但是，被称为“地产淘宝”的万达实力真就那么弱吗？作者显然只是从地产行业角度来看待万达的商业模式，而没有看到已经在112个城市拥有178个商业项目的“万达帝国”整体商业价值。
万达商业地产招股书显示，其商场不仅覆盖了大多数一二线城市，而且已经深入到内地的三四线城市。如果一个跨国品牌想要在短时间内迅速覆盖全中国的零售市场，万达无疑是的“向导”。更何况，大多数万达广场目前已经走出“养铺”阶段，未来有机会争取更多愿意支付高租金的中小品牌。另外，如果万达的商业广场能够和其未来推出的金融业务合作，向中小租户提供借款服务，那么其在租金议价及竞业限制能力方面，将拥有更强势的地位。
物业销售占比降至七成
9月16日，香港联交所披露了万达商业地产的招股书。招股书显示，截至2014年6月30日，万达商业地产在29个省（市、区）的112个城市布局了178个商业项目，涵盖万达广场、购物中心和豪华酒店。
数据显示，万达目前自持物业面积达到1470万平方米，如何充分发挥偌大规模物业的效用，是投资者最关心的问题之一。业内人士告诉《每日经济新闻》记者，万达为人熟知的模式是“以售养租”，快速销售物业，以弥补回金的压力。高周转的模式使其与其他纯住宅的开发商更为相似。近几年来，万达正在逐渐减少对物业销售的依赖，物业销售占总体业务的比重已从2011年的近九成下降到今年上半年的近七成。
上海良栖品牌管理有限公司首席顾问程伟雄曾担任美特斯邦威、波司登等品牌高管，他观察发现，有些服装品牌既出现在万达的百货商场，也出现在万达广场的“内街”，沿街店铺可以收到比较高的租金，而百货商场的租金不容易提升。目前万达的租户中，以本土品牌和国际二三线品牌居多。
“万达对品牌通常是按扣点收取，收取固定租金的情况不多。”程伟雄说。万达和租户谈判时，一些知名品牌还是比较强势，他们一般不接受“保底”租金模式。所谓“保底”，就是商场给出一个租金底线，当租户生意极差，按扣点方式计算的租金低于底线时，仍需缴纳相当于底线的租金。
程伟雄指出，在与万达的合作中，租户选择百货还是内街，选择扣点还是固定租金，租金是否保底等环节的谈判都有一定的机动性。有时万达为了长远发展，会对大品牌有所让步，多重因素叠加下，导致其租金水平不算太高。
招股书显示，万达的购物中心出租率一直保持在较高水平，2011、2012、2013年均超过99%，2014年上半年为97.8%。近年来万达的租金水平也呈稳定上升趋势，每平方米每月的租金从57元涨到目前的75元，相当于每天2.5元。
RET睿意德中国商业地产研究中心总经理陈曦评论称，万达物业不高。“万达商业地产持有的物业量远超新鸿基，但两家公司的利润总额几乎持平。”
然而，这只是万达“养铺”阶段的经营现状。据《证券市场周刊》报道，万达即将走出“养铺”期，未来可以更多地选择一些不知名，但能够承受更高租金的中小商业品牌，在租赁方式上也会有更多的调整。
三四线城市的“入口”
招股书披露，目前万达拥有超过15000家已租店铺，主要租户包括超市、电子产品、电影院、卡拉OK、连锁餐厅等，出租给2600个品牌，被万达纳入“品牌库”的有2000个品牌。
卫民不动产蔡为民告诉《每日经济新闻》记者，万达目前还处在积极扩张的阶段，要将万达广场开到各地、更低一级的城市。他认为，万达在上市前，为了在资本市场获得较高的估值，需要给投资人一个规模庞大、扎根很深的印象。因此，做大盘子是其当务之急，比租金更重要。万达希望聚拢一批忠实的追随商家，每到一个新的城市，都会很快汇聚一批实力较强的租户。
RET睿意德高级董事王玉珂认为，商业地产发展的核心是要找到被市场认可的盈利模式，毕竟资本市场看重的是预期。但目前国内大多数商业模式都还处于探索阶段。从万达披露的数据来看，其购物中心不赚钱，酒店、百货更是如此。去年万达商业地产收入1456.2亿元，其中地产业务，包括公寓、商铺、写字楼在内的收入1262.5亿元，租金收入仅85.6亿元，占总收入的5.87%，而太古、新鸿基去年的租金收入分别为96.73亿港元（约合人民币76.47亿元）和90.78亿港元（约合人民币71.76亿元），其中太古租金收入占整体收入的比例高达74.8%。
但王玉珂忽略了万达对于要深入中国内地城市的全球性品牌来说，具有战略价值。万达在112个城市拥有商业项目，这意味着只要能得到万达的支持，就可以在112个城市迅速铺开市场，这对于动轧需要投入数千万乃至数亿元推广费用打开市场的新进入品牌而言，无疑有着极强的吸引力。
事实上，目前万达大量布局的三四线城市，早已成为零售市场的新蓝海。奔驰西区负责人刘云良曾向媒体表示，2013年中国增长最快的15个城市，有10个是三四线城市。
从奔驰、宝马、特斯拉等豪华品牌的轿车，到私人飞机、游艇，再到高端美容院，三四线城市广阔的市场，以及不断上升的购买力，对于那些能够支付高额租金的全球性品牌将是不小的诱惑。如果万达能借上市进一步提升全球品牌资源库，在短时间内迅速提升租金收入并非没有可能。
根据王健林在今年年中总结会上的表述，万达将从下半年开始发展金融业务。亿翰智库上市房地产研究中心副主任张化东认为，如果万达的金融像阿里小贷那样，向租赁万达广场的商户提供供应链借款，可大大提高其租金议价能力。
目前商业地产的通行模式为：开发商为大品牌贴租金，向中小品牌收取高额的租金溢价。如果在万达现有的租赁格局中增加中小品牌的比重，其租金收入将有望大幅上升。
面临业态调整难题
大部分二三四线城市的万达广场都处于城市的核心位置，这是万达商业地产的一大优势，但要把这一优势变现为租金，万达还需要对三四线城市的消费习惯、消费特点等做深入研究，做到因地制宜。
新城控股集团副总裁欧阳捷告诉《每日经济新闻》记者，不同层级城市年轻人占的比例不同，很多三四线城市的年轻人到一二线城市工作，因此一二线城市的商场、购物中心需要更时尚、更新潮、更快节奏。相比之下，三四线城市老年人更多。万达广场、万象城等购物中心下沉到三四线城市之后，通常都是围绕“生活”展开业态组合。
“在很多三四线城市，购物中心被当成居民的‘第二客厅’。”欧阳捷说，这要求购物中心丰富餐饮业态，但由于餐饮贡献的租金不高，购物中心还需要加大零售业的占比，餐饮、娱乐、零售业的比例都应保持在30%左右，以餐饮吸引人气，娱乐保证基础人流，并通过零售提升整个项目的租金。
此外，三四线城市家庭常常是以儿童为核心，购物中心对儿童业态也有很大需求，但由于人口基数不够大，又需要控制儿童业态的体量，避免占比过大。
值得注意的是，服装在一二线城市是备受重视的业态，毛利率高于餐饮等行业，但很多服装品牌在三四线城市并不受欢迎。为此万达仅在少数中部城市尝试了服装品牌的升级，而在绝大部分三四线城市，都以平价、新潮的服装品牌作为主力。万达需要在服装之外，引入更多高毛利的业态，这显然是一个不小的挑战。
体验式业态潜力巨大
王健林在今年年中的总结会上透露，上半年万达广场总客流达到7.2亿人次，全年有望超过15亿人次。
世邦魏理仕发布的一份报告认为，电商的冲击和购物人群对消费体验的追求，促使购物中心引入更多的体验型元素。而影院、冰场、亲子乐园等代表性的体验型租户一般面积较大，同时不少购物中心业主亦致力于为购物者提供更舒适、宽敞的公共空间，均推动购物中心向大型化发展。
事实上，目前中国经济正在由制造经济向服务经济转型，服务经济的一个重要标志正是家庭消费中服务性支出的比重占据大头。早在多年前，富于远见的王健林就力排众议进军院线业务，近年来又开推出万达大歌星，将一些无法被互联网取代的体验式消费纳入麾下。
不过，在零售业态向体验式服务业态调整的最初几年，万达还得面临因租赁结构调整导致租金下滑的风险。
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